《新货币政策框架下的利率传导机制》/四十人论坛/epub+mobi+azw3插图

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    2015年10月,中国人民银行宣布取消对存款上限的管制。中国从1996年启动利率市场化以来,到此终于取消了对所有主要利率的管制。这是一个里程碑式的事件。从利率市场化近二十年的历程来看,以1996年放开银行间同业拆借利率为起点,在2003—2004年取得了较为突出的进展,金融市场利率全面放开,存贷款利率上下限有所扩大。此后,受外汇储备积累过快、外汇占款向市场释放流动性过多等因素制约,宏观调控工作的重点转为运用数量型工具对冲过剩的流动性,利率市场化的步伐也有所放缓。2012—2013年以来,利率市场化的进程重新加快,直至最近基本取消利率管制。利率市场化是让市场在配置金融资源和其他资源过程中发挥决定性作用的关键。在许多情况下,土地、劳动力、技术的配置是随着资金的配置而进行的:投资者决定将资本投入某一个行业、企业和项目之后,这些资金就会用于购买相应的其他投入品,从而引导整个社会的资源配置。如果利率受到过度管制,整个社会资源的配置就会被扭曲,资金就可能被过度配置于低效的部门。通过利率市场化,让价格机制更多地将资金配置给国民经济的高效部门,对经济发展和提高老百姓生活水平都是有好处的。另外,利率市场化还有助于金融产品的多样化发展,满足不同类型投资者的需要。从投资需要来看,不同类型的投资者的偏好不同。比如养老基金、保险公司的投资,以及用于养老的和给子女结婚准备的个人投资,就倾向于投长期资产。再如,企业有现金管理的需求,一些个人投资者也需要为随时需要支取的钱进行短期投资,这些资金就需要投资于期限较短的金融产品。只有利率市场化了,带动金融产品多样化发展,对不同期限、不同风险等级的产品进行差异化定价,才能满足多样化的投资理财需求。利率市场化的另外一个重要意义在于为货币政策框架转型创造基础条件。过去,在经济和金融发展水平较低的阶段,货币供应量与通胀率之间的关系比较稳定和清晰。在那个阶段,只要将货币供应量的增长率控制在合适水平,通胀率就基本控制住了,名义GDP的增长速度基本可以把握住。因此,在转轨初期,货币政策必然比较倚重数量型的中介目标和政策工具。但是,国际国内的实证经验都表明,在金融创新加速、资本项目逐步开放、资本市场受利率预期影响日益强化的情况下,货币需求会变得越来越不稳定。在这种情况下,将货币供应量的增速控制在某一个既定的水平,反而可能加大利率的波动,而利率过度波动则不利于经济的稳定发展。另外,从实证研究的一些结果来看,最近七八年以来我国的货币供应量与通胀率之间的相关性也确实大幅下降。同时,与货币供应量创造渠道较为局限于银行信贷渠道不同,利率变动的影响是覆盖所有信用与投资活动的,包括债市、股市等直接融资以及外汇市场,都会受利率变动的直接影响。这些情况都表明了从数量型的货币政策框架逐步向价格型框架转型的必要性。

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